浅析杰克逊霍尔全球央行年会的影响力

8月25日和26日，美联储主席耶伦和欧洲央行行长德拉吉在杰克逊霍尔全球央行年会上先后讲话，虽然二者不约而同地避开货币政策话题，但市场仍然反应剧烈，美元指数在他们发言后大跌约40点，COMEX黄金上下波动超过20美元/盎司，市场恐慌指数直降0.86至11.37，欧元兑美元单日上涨1.05%，创2015年1月以来新高。本文介绍了杰克逊霍尔全球央行年会的由来并通过回顾过往会议，总结了其对市场的影响。

　　A 会议的由来及重要性

　　下半年全球央行的重要会议——杰克逊霍尔全球央行年会从8月24日到26日举行，会议的地点仍为美国怀俄明州的杰克逊霍尔，参会的重量级人物包括美联储主席耶伦、欧洲央行行长德拉吉、日本央行行长黑田东彦等。

　　杰克逊霍尔全球央行年会由美国堪萨斯城联储主办，至今已有30多年的历史。1982年，前美联储主席沃克尔出席了这一会议。也正是从这一次起，会议的中心话题转向了央行货币政策。

　　近年来，杰克逊霍尔全球央行年会更是吸引了各国央行行长在内的高官参加，全球经济现状、未来政策走向、金融政策等话题成为交流的主要内容。全球央行重磅人物往往在会议上对货币政策做出明确或间接指引，包括量化宽松政策的施行、加息政策的推行等。

　　会议起到了对金融市场的初步引导作用，对投资者来说更是经济的风向标。杰克逊霍尔全球央行年会也因此成为市场高度关注的重头戏。

　　2007年，时任美联储主席的伯南克出席会议，当时次贷危机已经开始引发国际金融市场的震荡，但显然该事件未能得到各方的重视，各大央行行长安抚市场不要担心。直到2008年，全球性的金融危机爆发，会议不得不讨论雷曼债券问题，但雷曼在会议结束后不久即宣告破产。

　　2009年，经济危机波及全球，伯南克、日本央行行长白川方明以及欧洲央行行长特里谢三位“大佬”共同在杰克逊霍尔会议上安抚市场，表示三大央行将协同应对全球金融危机。

　　2010年，伯南克再度出席该会议，并且在会议中暗示或启动第二轮量化宽松政策(QE2).11月，美联储宣布进行QE2.

　　2011年，伯南克在会议中发言声称美国经济复苏以及失业问题不及预期，美联储应当采取适当的货币政策推动经济运行。9月21日，美联储公开市场委员会(FOMC)宣布启动“扭转操作”，内容包括出售3年以下债券、购买6到30年期债券、将价值4000亿美元的所持国债久期延长。

　　2012年，伯南克再次提及就业问题，美国第三轮量化宽松(QE3)被认为即将进行。市场预期在2012年9月4日被证实，美联储宣布将从15日开始推出进一步量化宽松政策，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，现有扭曲操作(OT)等维持不变。与前两轮行动不同，美联储的第三轮量化宽松政策没有明确限制，将一直持续至就业市场复苏。

　　2013年，伯南克、英国央行行长卡尼和德拉吉均缺席会议，该次会议认为各国央行当前用以扶助经济增长的宽松政策措施力度仍然不够，市场预测美联储会进行QE4，但此次会议再一次对市场造成错误引导，美联储并未如预期推出QE4.

　　2014年，德拉吉在午宴上发表演讲，承诺将使用“所有必要的可用工具”来提振欧元区通胀。会后市场就爆出欧洲央行将会购买债券提振经济，但一直到当年年底也未能实施，直到2015年，欧洲央行才真正完成购买政府债券行动，虽然进程有所迟缓，但市场普遍认为本次会议给此后欧洲央行QE买债计划奠定了基础。

　　2015年，耶伦并未出席年会，美联储副主席费希尔代为参加并且在会中释放美联储将在年底加息的信号。该次发言再次成真，12月议息会议以后，美联储宣布加息25个基点。

　　2016年，耶伦出席会议并表示，考虑到持续稳健的劳动力市场以及美联储对经济活动和通胀的展望，认为最近几个月的情形使得加息的可能性增加。该次发言同样在此后美联储政策中得到证实，12月，美联储再次宣布加息。

　　综合来看，过去的10年中，2007年、2013年、2014年的会议内容在会后并未或者未能马上得到印证，2007年更是对市场造成重大误导，随后到来的经济危机给投资者造成极大的损失。

　　2008年和2009年各国央行则是对之前的言论做出补救以及挽救全球经济。2010年、2011、2012年、2015年、2016年的5次会议则给予了市场正确的指引，无论是量化宽松抑或是加息的预期，都在此后的货币政策中得到体现。

　　B 本次会议的焦点

　　今年的杰克逊霍尔全球央行年会宣告着全球宽松货币政策告一段落。在美国率先步入紧缩货币政策后，欧元区内部关于结束QE的呼声越发高涨，德国甚至将欧洲央行量化宽松政策诉至法庭。虽然日本央行仍然抱定量化宽松的政策不放松，但在中美欧三大经济体都走向或正逐步收紧货币政策的情况下，其能坚持多久是个问题。

　　今年6月以来，全球央行鹰声一片，欧洲央行、英国央行和加拿大央行都先后表示或结束QE政策选择加息。消息发出后，市场对于加息的预期明显加强，而加拿大也在此后果真选择加息，和美联储统一战线，欧洲央行和英国央行则仍在观望。美联储则在年内再一次在加息和缩表问题上举棋不定。杰克逊霍尔全球央行年会作为货币政策风向标之一，牵动着投资者的神经。

　　欧洲央行

　　本次会议前，市场对德拉吉的发言期望远远高于耶伦，后者通过美联储每月会议纪要已经基本将美联储的态度固定传达给市场，而欧洲央行近期会议纪要则晦涩不明。

　　今年以来，欧元区经济复苏态势明显，GDP和制造业平稳发展，二季度GDP环比增长0.6%，高于第一季度0.5%的增幅。同比增幅从1.9%扩大至2.1%，创造了自2011年第二季度以来的最高水平。上半年欧元区制造业PMI增长态势明显，6月制造业更是达到57.3，创2011年4月以来新高，反映出欧元区企业活动频繁、制造业呈现扩张的态势。

　　在此基础上，欧元区内部呼吁退出QE的声音渐起，以德国为首的“勤奋”国家对长期损害自己利益而去补贴南方“懒惰”国家的体制已经怨声载道。但德拉吉作为传统的鸽派代表，近期口风仍紧，缘由是其主要担心高位失业率以及通胀不及预期，早先时候德拉吉发言声称虽然目前经济复苏明显，但仍未复苏到可以自动拉升通胀的水平，缩减QE或在晚些时候进行。

　　针对此次德拉吉的发言存在两种声音，一种声音认为鉴于其担忧的失业率近期已经下降至9.1%，创出了2009年2月以来的最低水平，今年是德拉吉宣布计划结束QE的最佳时机。另一种认为通胀仍然不容乐观，德拉吉可能借此次会议重申自己推迟结束QE的观点，淡化货币紧缩的氛围。

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　　图为欧元区通胀(CPI)

　　美联储

　　相对德拉吉发言的关注度，市场对于耶伦的关注稍弱，早先已经有传言称耶伦在此次会议不会对货币政策有更多解读，而耶伦在本次会议的演讲主题是金融稳定及金融监管，内容上看也与货币政策存在距离。本月发布的美联储会议纪要显示，在美联储进行加息后，美国金融环境依旧宽松，备受诟病的通胀率迟迟得不到反弹，与2%的目标差距明显。从美联储的角度来说，当下的形势是美联储愿意加息，但经济数据的差强人意以及国内政治斗争使其不得不选择更为温和的方式进行紧缩政策。本年度6月的加息已经被市场大多数人解读为“硬加息”，因此在此次会议前，市场普遍预期耶伦更大可能是提及9月开始缩表，选择平稳地进行货币紧缩。

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　　图为美国GDP

　　会议发言

　　然而耶伦和德拉吉的发言使部分投资者“失望”了，耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上发言谨慎，并且如市场预料般未提及货币政策，只是表示应当温和地调整金融监管。而德拉吉的发言同样选择对货币政策闭口不谈，只是表明全球经济要警惕保护主义，但在问答环节发声偏鸽，直言市场仍需要宽松的政策支撑，对通胀要保持关注。

　　虽然二位的发言都趋于谨慎，市场并未等来欧洲央行宽松政策的终结，美联储也未对缩表、加息做出解读，市场却出现巨震，美元指数在发言后大跌约40点，跌破93关口，COMEX黄金上下波动超过20美元/盎司，市场恐慌指数直降0.86至11.37，欧元兑美元单日上涨1.05%，创造2015年1月以来的新高。美股上涨势头强劲，标普500指数和道琼斯指数在耶伦讲话后双双刷新日高，前者涨近0.5%，后者涨超0.4%，纳斯达克指数涨约0.4%。美债价格走强、收益率下挫，美国10年期国债收益率刷新日低至2.173%，日内跌幅超过0.8%。

　　C 历年会议对金融市场的影响

　　我们统计了近11次杰克逊霍尔全球央行年会后第一个工作日大类资产的历史走势，具体来看：黄金在会后第一个工作日8次出现上涨，平均上涨1.6%，3次出现下跌，平均下降0.54%，其中2006年以1.26%的跌幅居首，2013年涨幅达到3%，在上涨年份中排名第一；美国国债收益率5次出现上涨，平均上涨1.28%，6年出现下跌，平均下跌1.92%，涨幅最高年份是2011年，达到4.1%，跌幅最大年份是2010年，跌4.5%；美股5次出现上涨，平均涨幅1.01%，6年出现下跌，平均跌幅0.8%，最高涨幅出现在2011年，上涨2.8%，最高跌幅出现在2008年，跌2%；美元指数2次出现下跌，平均跌幅为0.16%，9次出现上升，平均涨幅为0.3%，最大涨幅出现在2016年，上涨0.9%，最大跌幅年份为2006年，跌幅为0.3%。

　　通过对市场在过去11年来的表现进行分析，我们可以得出以下结论：

　　杰克逊霍尔全球央行年会对于黄金影响较为显著，过去的11年中，有8年都对黄金造成0.8%以上的波动，鉴于每次会议涉及的主题不同，黄金的走势也会出现分化，例如宽松的政策带动黄金价格上升、央行官员紧缩的发言带动黄金下跌。往期会议中2011年到2013年对黄金价格影响最为明显，均达到2%以上，主要是由于伯南克对于宽松货币政策的表态，引发市场对QE预期的增强，带动金价上涨。

　　杰克逊霍尔全球央行年会同样和美债关系紧密，过去11年中美债涨跌基本呈现五五开的状况，有8年对美债收益率造成0.8%以上的波动，2008年到2011年美债波动超过8个BP，其中2008年到2010年，在会议后美债收益率波动剧烈，分别下跌8个BP、8个BP和12个BP，主要原因应是全球经济危机的影响，美国国债作为避险资产受到市场热捧，价格上升造成收益率下降。2011年，美债收益率在会议后上涨9个BP，主要原因是市场对于美联储采取宽松政策的高度预期，打压美债价格。

　　标普指数在会议后波动同样剧烈，在过往的11次会议后，指数有接近一半的概率出现0.8%以上的波动，波动率最大的年份出现在2008年和2011年，波动率超过2%，其中2008年是由于经济危机，在2007年各国央行安抚市场次贷危机不是大事情被“打脸”之后，2008年各央行官员不得不坐下来正视金融危机的问题，此番事件后，引发标普指数下挫是可以理解的。

　　2011年会后标普指数当天上涨2.8%，原因同样来自于伯南克关于采取适当的货币政策推动经济运行的讲话，在市场高度预期美联储将刺激经济、促进资本流入情况下，标普指数随之走高。

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2017-8-30 13:18 上传

　　表为会议后第一个工作日市场表现

　　虽然相对于其他三项资产，美元指数在会后反应相对平淡，但同样有4年会议后出现0.3%的波动，2016年波动更是达到0.9%，主要原因来自于美联储主席暗示加息的言论提振美元表现。

　　D 小结

　　杰克逊霍尔全球央行年会自2007年至2009年的金融危机之后，讨论的主题几乎不离货币政策。

　　根据我们对过去11年会议后第一个工作日的市场表现统计来看，市场对于美债、美股、黄金影响较大，对美元指数影响相对较小，会议的重头戏集中在各大央行行长的讲话上，他们往往会对后续的货币政策做出一定解读，虽然存在部分年份失真的情况，但大概率都会在此后的时间得到印证。

　　今年的杰克逊霍尔全球央行年会对市场的影响更为剧烈，美债、美股、黄金、汇率均波动剧烈，与以往不同的是，今年地缘政治、恐怖袭击、全球贸易摩擦事件都考验着市场神经，在此情况下，杰克逊霍尔全球央行年会无疑更受市场瞩目，其影响更超往年。